央行态度微调信号：流动性「量变」开始，银行间利率或迎拐点

华泰证券张瑜团队发布报告指出，央行态度已出现微调，流动性进一步宽松概率已不高。这一判断基于四个维度的观察。

信号一：中长期投放收敛

3月以来买断式逆回购持续净回笼，4月MLF开始缩量续作。中长期流动性投放力度已有所收敛，标志着央行从「大水漫灌」转向「精准滴灌」。

信号二：政策表述调整

一季度货政报告删掉了「降准降息」的表述，改为「灵活运用多种货币政策工具」。同时强调「引导隔夜利率在政策利率水平附近运行」。5月18日金融时报发文提示「非银机构过度加杠杆、期限错配等行为是引发风险的重要因素」，反映监管层对资金空转风险的关注升温。

信号三：资金空转压力显现

R001成交量/银行间质押式回购的20日移动平均值已接近90%的极端值，这意味着市场期限错配情绪升温。历史经验表明，每当该指标触及90%，监管层往往会加大关注。

信号四：价格抬升触发收缩

2015年以来，每一轮PPI同比转正并抬升的阶段，央行在流动性投放上均出现缩量。当前PPI持续上行，叠加经济弱复苏预期尚未证伪，银行间利率存在上行压力。

观测指标：同业存单净融资

开年以来同业存单净融资规模持续为负，说明银行体系不缺准备金。但如果同业存单净融资由负转正，则意味着商业银行主动负债需求重新上升，银行间资金利率可能随之抬升。这是判断流动性从「量变」到「质变」的关键指标。